夢想與現實的巨大矛盾。
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“47%凈利來源政府補助”
科創板又迎來了一位“明星”。
8月22日，上海聯影醫療科技股份有限公司(下稱“聯影醫療”)正式登陸上交所科創板，首次公開發行價109.88元/股，總募資109.88億元。
銅鑼一響，黃金萬兩。聯影醫療一躍成為科創板年內最大IPO，也是科創板開板以來第三大IPO。上市第一天，聯影醫療就上漲超60%，市值一度超過1500億。
此外，聯影醫療發行市盈率是77倍，截至2022年10月12日，其市盈率(TTM)更是來到了97倍，著實讓一眾同行仰望。要知道，在Pre-IPO融資時，業內對這家公司的預期估值只有400億。
資本如此青睞聯影醫療，和這家公司頭頂的光環密不可分。在諸多媒體的文章里，聯影醫療被看做是“國產高端醫療影像設備第一股”，是一家敢于打破GPS(GE醫療、飛利浦、西門子醫療)等國際巨頭高端醫療影像設備壟斷的國產公司。
有意思的是，這些年很多本土技術型企業似乎都愿意往同一個故事模板上靠近——
民族企業奮勇發力，打破國外巨頭的壟斷，成為下一個“華為”。
但聯影醫療真的能撐起這個名號嗎?我們透過招股書來看看它的成色。
招股書顯示，2019年-2021年，聯影醫療分別實現營收29.79億元、57.61億元、72.54億元。這個營收啥概念呢?同樣是2021年，國內醫療器械龍頭邁瑞醫療營收是252.7億元，是聯影醫療的3.4倍;國外的醫療器械巨頭就更不用比了，望塵莫及。
再看利潤。2018-2021年，聯影醫療凈利潤分別為-1.32億元、-0.48億元、9.37億元和14.04億元。把時間再拉長一點，按照新財富雜志的梳理——
從創始之日算起，聯影醫療至少連續8年虧損。
細看其2020年的凈利潤轉正，也主要來自于疫情。那一年，聯影醫療的CT系列和XR系列等產品均出現大幅增長。
更重要的是，聯影醫療的收入很大一部分來自于政府補助。
招股書顯示，2019年-2021年，公司分別獲得政府補助分別為3.06億元、3.48億元、4.38億元，總額達到10.92億元。
在實現盈利的2020年、2021年，政府補助占利潤總額的比重分別為30.11%和25.83%——
占累計凈利潤的47.62%。
這不禁讓人好奇，難道靠著“疫情紅利”和政府補助，就能打破國外巨頭的壟斷，成為下一個華為?
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負債率遠超同行
在招股書里，還有一個信息引起了我的關注。
從負債率來看，2018-2022年上半年，聯影醫療在47.6%到69%之間。這個負債率不尋常，放到同行中算很高了，同期萬東醫療的最高負債率為17.29%，哪怕是東軟醫療最高也才41.34%。
不夸張地說，聯影醫療的這個負債率，甚至能趕上一些房企了。
高負債率背后，是聯影醫療“燒錢”的真相。梳理招股書可以發現，有兩個地方尤為“燒錢”。
一個是營銷。2018-2021年，聯影醫療的銷售費用從4.7億元增至10.29億元，銷售費用率一度高達23%。
另一個就是研發。2019-2021年，聯影醫療的研發投入累計近26億元，占同期營收的比例高達16.25%。
不得不說，聯影醫療在研發上還是很舍得投入的。無論是從同行還是整個科技領域的角度，聯影醫療的研發占比都算高的。
這種投入在聯影醫療的產品上也有所體現。作為主攻醫學影像設備的醫療器械提供商，截至2021年底，聯影醫療已向市場推出70余款產品，其中不乏多個“行業首款”，例如國產首款高性能臨床型3.0T MR產品，國產首款320排超高端CT產品，國產首款96環超高清高速光導PET/CT產品等。
不過，從另一個側面來說，聯影醫療當下的行業地位，正是持續的資金投入“燒出來的”。
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深陷中低端市場
核心零部件依賴對外采購
從聯影醫療上市后的股價來看，資本對“國產高端醫療影像設備第一股”的故事很感興趣。
這背后有歷史的因素。你也許很難想象，上個世紀90年代，國內醫院要購入一臺進口的檢查設備，需要找職工集資，甚至墊上工資，才能湊夠十幾萬的費用。而這樣一臺設備，在國外的成本僅僅數萬元。
更關鍵的是，醫院哪怕好不容易買了臺進口設備，病人也要等半年以上的時間，因為排隊等待檢查的病人實在太多了。
多年來，這是一個難言的傷痛。核磁共振、CT、高性能彩超……這些高技術醫療器械設備，由于我國缺乏核心技術，長期被外國人“卡著脖子”。
《2014-2018年中國醫療器械行業市場前瞻與投資預測分析報告》顯示，在我國醫用器械領域，約80%的CT市場、90%的超聲波儀器市場、85%的檢驗儀器市場、90%的磁共振設備、90%的高檔生理記錄儀以及60%的睡眠圖儀市場，均被外資企業壟斷。
跨國企業長期壟斷的后果是，醫療器械的售價日益高昂，患者的就醫成本不斷上升，做個稍微高端點的設備檢查可能就要花上數萬元。
聯影醫療講的故事，正是打破這種壟斷，進行高端醫療設備的國產替代。
理想很豐滿，現實卻有點骨感。
2020年中國64排以下CT市場，聯影市場占有率排名第一。但在64排及以上CT市場，聯影市場占有率在GE、西門子、飛利浦之后，僅排名第四。
此外，根據行業觀察者“阿基米德Biotech”的梳理，2021年，聯影醫療MR產品中，1.5T(含 1.43T)MR銷量占比79%——
低端1.43T MR因性價比高而受到較多基層醫院青睞，成為銷售主打產品。
CT系列也是——
2021年，聯影醫療經濟型CT(探測器排數為60排及以下CT)銷量占比86%，中高端型CT增長停滯。
也就是說，號稱“國產高端醫療影像設備第一股”的聯影醫療，其實仍掙扎在中低端市場。
還有一個更扎心的事，聯影醫療重要產品的核心零部件，仍依賴外部采購。
這些零件包括生產CT產品用的球管、高壓發生器，生產XR產品用的X射線管、高壓發生器和平板探測器等。以CT球管為例，主要供應廠商為美國萬睿視、荷蘭飛利浦。
▲2021年度聯影前五大供應商，來源招股書
要知道，2019-2021年，公司CT產品、XR產品和RT產品銷售收入合計占公司主營業務收入的比例分別為47.36%、60.43%和56.73%。
重要業務、重要產品的核心零件依賴外部采購的潛在風險是，關鍵命門隨時可能被拿捏。好比你造手機，芯片得依賴外部，一出事只能眼睜睜被卡脖子。
這也在無形中拉高了成本。根據八點健聞的統計，聯影醫療的全部成本中，直接材料費用占比85%——
這意味著，聯影每年有數十億資金流向萬睿視、飛利浦、佳能、斯派曼等進口廠商，還有上海奕瑞、蘇州博思得電氣等境內供應商。
相比之下，國際醫學影像三巨頭GPS，都已經實現了自產球管。
一個殘酷的現實是，高端醫療影像設備仍然還是“GPS”(GE、飛利浦、西門子)這些外企的天下。所謂的打破壟斷，更像是一場自嗨。
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尾聲
差距客觀存在。
2021年，聯影醫療的營收是72.54億元。同期，GE醫療營收1130.09億元，西門子醫療營收965.95億元，飛利浦醫療營收623.42億元。換句話說，聯影醫療的營收差不多只有人家的1/10。
要想成為真正的行業巨頭，必須要沖向全球。以這三個醫療巨頭為例，它們的非本土地區收入占比均在50%以上。
反觀聯影醫療，2019-2021年，公司境外銷售額分別為0.99億元、2.4億元和5.11億元，占比為3.37%、4.21%、7.15%，都只有個位數。
要配得上自己頭頂的光環，聯影醫療還有漫長的路要走。很多事情急不來，還是那句話——
雖然理想一定要有，但還要結合一個東西，叫做“現實”。
